冰雪奇緣是影史票房第一的動(dòng)畫電影，這部電影在斬獲 12 億美元票房的同時(shí)為迪士尼創(chuàng)造了一個(gè)全新 IP。冰雪奇緣續(xù)集將在今年 11 月上映，在期待電影的同時(shí)，讓我們一起看看它背后的迪士尼公司。

　　影視娛樂巨頭，多元化業(yè)務(wù)支撐盈利增長
　　華特·迪士尼公司成立于 1923 年，起初為動(dòng)畫卡通電影制作公司，創(chuàng)造出流行至今的米老鼠、唐老鴨、白雪公主、獅子王等經(jīng)典形象。

　　此后，迪士尼公司不斷拓展影視娛樂業(yè)務(wù)，成為多元化全球布局的影視娛樂公司。截至目前，全球票房前二十的電影中有十一部出自迪士尼。

　　目前，迪士尼公司共有四大業(yè)務(wù)。媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 41% 營收，主要為傳統(tǒng)電視網(wǎng)絡(luò)、電視臺(tái)等業(yè)務(wù)。第二大板塊為樂園和度假村，也就是吸引無數(shù)游客的迪士尼樂園，該板塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 34% 的營收。第三塊業(yè)務(wù)為影視娛樂，該業(yè)務(wù)承載電影的制作發(fā)行。第四塊業(yè)務(wù)是消費(fèi)品和互動(dòng)媒體，主要為零售商品和版權(quán)收入。

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)，高格證券整理

　　在多元業(yè)務(wù)支撐下，2012-2016 財(cái)年迪士尼的基本面整體保持平穩(wěn)增長。2017 財(cái)年，受當(dāng)年新電影熱點(diǎn)不足以及前一年高基數(shù)影響，營收、凈利潤小幅下滑。隨著 2018 財(cái)年上映電影熱賣，迪士尼恢復(fù)增長，營收達(dá)到 594 億美元，同比增長 8%；盈利能力凸顯，凈利潤同比增長 39%，至 130 億美元。

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)，高格證券整理

　　不僅如此，迪士尼在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也十分亮眼，2009 年至今，股價(jià)從最低 15 美元攀升至 115 美元，目前市值穩(wěn)定在 1600 億美元左右。

　　護(hù)城河：圍繞頂級(jí) IP 的商業(yè)模式
　　在流量為王的時(shí)代，IP 的重要性無需多言。迪士尼不僅擁有眾多頂級(jí) IP 資源，而且圍繞這些 IP 筑造起自己的商業(yè)帝國，這也正是迪士尼的護(hù)城河所在。
　　迪士尼擁有的眾多 IP 中，大量卡通形象由迪士尼影業(yè)創(chuàng)造。在近百年的歷史中，迪士尼影業(yè)始終專注于動(dòng)畫卡通電影的制作，這其中除了有上文提及的米老鼠等經(jīng)典形象，還有新近誕生的冰雪奇緣、無敵破壞王等大熱 IP。
自主創(chuàng)造之外，迪士尼還通過收購將市場(chǎng)上熱門 IP 收入麾下，組成堪稱豪華的 IP 陣容。
　　2006 年，迪士尼以 74 億美元收購皮克斯。皮克斯以制作精良的動(dòng)畫電影著稱，制作出玩具總動(dòng)員、尋夢(mèng)環(huán)游記、頭腦特工隊(duì)等眾多膾炙人口的電影。
　　2009 年，迪士尼以 49 億美元收購漫威影業(yè)，漫威電影在全球電影票房前十中占據(jù)四席，旗下?lián)碛芯G巨人、鋼鐵俠、美國隊(duì)長等著名 IP。
　　2012 年，迪士尼將擁有星球大戰(zhàn)的盧卡斯影業(yè)收入囊中。
　　2019 年，迪士尼收購二十一世紀(jì)�？怂构�司的交易已經(jīng)進(jìn)入最后階段，通過這筆收購，迪士尼將收獲死侍、阿凡達(dá)等重要 IP。
　　在打造頂級(jí) IP 陣容之后，迪士尼主要依靠三種方式運(yùn)營 IP：影視制作、樂園和度假村，以及消費(fèi)品和互動(dòng)媒體。
　　第一塊業(yè)務(wù)是影視制作發(fā)行。這一業(yè)務(wù)不僅需要?jiǎng)?chuàng)造新 IP，還需要運(yùn)營已經(jīng)成形的 IP，不斷將 IP 打造成膾炙人口的經(jīng)典影片。
　　2018 年，迪士尼發(fā)行的電影總票房達(dá)到 73 億美元，位列全球冠軍，其中《黑豹》作為新 IP 獲得 13 億美元票房。迪士尼持續(xù)運(yùn)營 IP 的能力同樣十分強(qiáng)大，《復(fù)仇者聯(lián)盟》系列三部作品票房全部進(jìn)入影史票房榜前十，分別位列第六、第八、第四位，合計(jì)總票房達(dá)到 49 億美元。

數(shù)據(jù)來源：Box Office Mojo 網(wǎng)站，高格證券整理

　　第二大業(yè)務(wù)是樂園和度假村。風(fēng)靡世界的迪士尼樂園運(yùn)用成熟的 IP 吸引游客入園游玩、消費(fèi)。
　　目前迪士尼采取三種方式運(yùn)營樂園：美國國內(nèi)和巴黎樂園由公司持有，東京迪士尼采取特許經(jīng)營模式，香港、上海迪士尼樂園采取合資模式。
　　2018 財(cái)年，樂園板塊國內(nèi)和國際業(yè)務(wù)收入分別為 161 億美元、41 億美元，同比增長 9%、15%，入園游客數(shù)量以及人均消費(fèi)均實(shí)現(xiàn)增長，樂園配套酒店入住率達(dá) 87%，總體業(yè)務(wù)呈現(xiàn)增長趨勢(shì)。
　　第三大業(yè)務(wù)為消費(fèi)品和互動(dòng)媒體，主要來源于迪士尼版權(quán)內(nèi)容授權(quán)和自制衍生消費(fèi)品銷售。
　　商品授權(quán)品類廣泛，涵蓋玩具、服裝、家具、配飾、文具等，同時(shí)迪士尼在線上線下零售迪士尼、漫威、星戰(zhàn)等主題的產(chǎn)品，在全球擁有 280 余家商店。
　　2018 財(cái)年，消費(fèi)品和互動(dòng)媒體業(yè)務(wù)營收 46 億美元，同比下滑 4%。雖然營收占比僅為 7%，卻貢獻(xiàn)了 10% 的營業(yè)利潤，營業(yè)利潤率為 35%，處于較高水平。
　　圍繞頂級(jí)的 IP 商業(yè)模式帶來了迪士尼盈利能力的提高。從收購漫威 2009 年開始，迪士尼的 ROE 由 10% 持續(xù)攀升至 28%，凈利率由 10% 提升至 22%，以 IP 為核心構(gòu)建的商業(yè)模式和生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈帶來的強(qiáng)大盈利能力可見一斑。

數(shù)據(jù)來源：迪士尼財(cái)報(bào)，高格證券整理

　　進(jìn)軍流媒體，向 Netflix 發(fā)起挑戰(zhàn)
　　距離 Netflix 推出流媒體分發(fā)影視內(nèi)容不過十多年時(shí)間，流媒體的戰(zhàn)場(chǎng)已經(jīng)是一片紅海，Amazon、Facebook 等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛下海參戰(zhàn)。這么多玩家的加入也表明流媒體已經(jīng)是大勢(shì)所趨，未來仍有強(qiáng)勁增長空間。作為好萊塢第一大影視制作公司，迪士尼的腳步稍稍慢了些，但手里的牌還是很好的。
　　完成對(duì)二十一世紀(jì)福克斯公司的收購后，迪士尼持有 Hulu 60%的股份，實(shí)現(xiàn)控股。一直以來，Hulu 都是 Netflix 有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，自制內(nèi)容《使女的故事》口碑極佳，付費(fèi)會(huì)員數(shù)量也在持續(xù)攀升，2018 年 12 月達(dá)到 2,500 萬人。
　　并入迪士尼后，Hulu 不僅可以得到內(nèi)容上的支持，還能依靠迪士尼強(qiáng)大現(xiàn)金流支持內(nèi)容投入。Hulu 在流媒體領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)地位也將幫助迪士尼開拓流媒體市場(chǎng)，協(xié)同效應(yīng)顯著。

數(shù)據(jù)來源：Hulu 官網(wǎng)，高格證券整理

　　另外，2018 年 4 月，迪士尼已經(jīng)推出體育運(yùn)動(dòng)流媒體服務(wù) ESPN+，最新披露的數(shù)據(jù)顯示 ESPN+ 收獲 200 萬訂閱用戶。迪士尼計(jì)劃在今年推出流 Disney+ 流媒體服務(wù)。Disney+ 將獨(dú)占迪士尼內(nèi)容，為此迪士尼將終止與 Netflix 的內(nèi)容授權(quán)協(xié)議。預(yù)計(jì)強(qiáng)大 IP 形成的獨(dú)家內(nèi)容將幫助迪士尼在流媒體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高速增長。

　　衰退的媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)周期隱憂
　　總體來看，迪士尼圍繞頂級(jí) IP 構(gòu)建的商業(yè)模式以及進(jìn)軍流媒體的新動(dòng)作將提振增長預(yù)期，但仍需關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　一方面，占總收入 41% 的媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤已經(jīng)連續(xù)三年下滑。在流媒體崛起、廣告主轉(zhuǎn)向新媒體、有線電視訂閱需求下降的大環(huán)境下，市場(chǎng)擔(dān)憂媒體網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的收入和利潤還將出現(xiàn)較大幅度下滑。
　　同時(shí)，樂園和度假村業(yè)務(wù)也容易受到經(jīng)濟(jì)下滑影響。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的背景下，樂園和度假村存在游客數(shù)量減少、收入盈利下滑等風(fēng)險(xiǎn)。